氨基觀察-創(chuàng)新藥組原創(chuàng)出品

　　作者 | 蔡九

　　市場關于榮昌生物的爭議，在進入2024年下半年已經(jīng)徹底扭轉——每一次財報的發(fā)布，都讓市場清晰地看到，公司發(fā)展的確定性和想象力在多一分積累。

　　當下披露的三季報亦是如此。收入延續(xù)高增長態(tài)勢，虧損持續(xù)收窄。高效的運營體系疊加過硬的產(chǎn)品實力，正推動公司財務模型不斷向好。

　　不少人曾覺得榮昌生物并不出眾，但實際上，它更像一位長跑型選手：前期慢慢發(fā)力，卻能越跑越快。最新的三季報佐證了這一點，也預示了其積蓄力量、逐步發(fā)力的故事，將在時光中持續(xù)演繹，且愈發(fā)精彩。

　　/ 01 /財務模型繼續(xù)向好

　　積極的財務模型，是市場對榮昌生物信心增強的核心來源。

　　前三季度，公司實現(xiàn)營收17.2億元，同比增長42.3%；若聚焦季度維度，營收更始終保持環(huán)比增長態(tài)勢。其中，第三季度營收6.2億元，環(huán)比增長8.7%——這一持續(xù)增長的節(jié)奏，讓市場清晰看到其業(yè)績的可持續(xù)性。

　　在收入大幅增長的同時，依托高效的運營體系，公司盈利能力同步持續(xù)增強，核心體現(xiàn)在“毛利率提升”與“費用率優(yōu)化”的雙向發(fā)力。

　　一方面，公司毛利率持續(xù)走高。第三季度毛利率達84.6%，較去年同期提升2.5個百分點，產(chǎn)品盈利空間進一步擴大。

　　另一方面，費用管控成效顯著。銷售費用率連續(xù)季度下降，第三季度為47.7%，較第二季度的48.1%繼續(xù)收窄；從全年維度看，今年前三季度綜合銷售費用率降至47.8%，較去年同期的51.5%下降3.7個百分點。

　　與此同時，受益于BD合作推進，泰它西普海外臨床試驗費用及相關支出優(yōu)化，研發(fā)費用實現(xiàn)環(huán)比下降；管理費用也同步收縮，今年前三季度為2.16億元，較去年同期的2.35億元減少近0.2億元。

　　收入端增長疊加費用端嚴控，直接推動虧損額季度逐步收窄。第三季度凈虧損已降至1.01億元，意味著公司距離單季度盈利已越來越近。值得注意的是，今年公司完成的兩筆BD，因為會計準則原因，并未計入收入和利潤。在三季報電話會議上公司管理層預計，第四季度將會確認相關收入。因此，第四季度榮昌生物盈利是大概率事件。

　　此外，公司賬上現(xiàn)金儲備達14.5億元，疊加充足的貸款授信額度，為后續(xù)發(fā)展提供了堅實的資金保障。

　　綜合來看，最新的三季報釋放出的多重積極信號共振，讓市場對榮昌生物的信心繼續(xù)提升。

　　/ 02 /泰它西普全力沖刺

　　當然，除了財務層面的信心，更多期待源自產(chǎn)品端的積極進展。

　　對榮昌生物而言，自免領域明星產(chǎn)品泰它西普作為收入主要來源之一，是核心看點。第三季度，泰它西普的表現(xiàn)呈現(xiàn)沖刺加速態(tài)勢。

　　一方面，其收入同比、環(huán)比均大幅增長。第三季度收入3.8億元，環(huán)比增幅超10%。這得益于公司突出的產(chǎn)品力與商業(yè)化能力。據(jù)了解，系統(tǒng)性紅斑狼瘡（SLE）新診斷患者幾乎都在使用泰它西普；與此同時，今年5月獲批的重癥肌無力（MG）適應癥加速放量，下半年銷量較上半年翻倍。鑒于MG適應癥才剛起量，后續(xù)增量值得期待。

　　另一方面，研究成果持續(xù)落地，新適應癥推進加速。第三季度，泰它西普針對干燥綜合征、IgA腎病的上市申請相繼獲正式受理，且臨床數(shù)據(jù)表現(xiàn)優(yōu)異。

　　例如，在干燥綜合征治療領域，泰它西普展現(xiàn)出BIC潛力。研究顯示，泰它西普治療干燥綜合征的中國3期臨床試驗取得積極的48周結果，在第24周即達到主要終點與所有次要終點。數(shù)據(jù)層面，核心評估指標歐洲抗風濕病聯(lián)盟干燥綜合征疾病活動指數(shù)（ESSDAI）顯示，第24周時160mg劑量組、80mg劑量組、安慰劑組分別下降4.4分、3.0分、0.6分；第48周時分別下降4.6分、3.2分、0.4分，體現(xiàn)出系統(tǒng)性疾病活動度的持續(xù)、劑量依賴性改善，具有目前已公布的干燥綜合征3期臨床研究中最佳療效的潛力。

　　同時，泰它西普治療IgA腎病的效果也十分優(yōu)異。研究結果顯示，與安慰劑組相比，泰它西普組患者治療39周時，24小時尿蛋白肌酐比值（UPCR）降低55%（P<0.0001），且耐受性與安全性良好。UPCR是全球公認的、用于監(jiān)管批準的IgA腎病疾病活動度評估客觀終點，目前泰它西普展現(xiàn)的數(shù)據(jù)，在非頭對頭情況下，屬同類最優(yōu)數(shù)據(jù)之一。

　　日前，泰它西普治療重癥肌無力的中國3期臨床研究48周結果在全美神經(jīng)肌肉疾病協(xié)會（AANEM）重磅發(fā)布，進一步打開其市場天花板。該3期研究分為兩個階段，24周雙盲治療期結束后，所有患者進入為期24周的開放標簽擴展（OLE）階段，此前接受安慰劑的患者轉為接受泰它西普240mg治療。

　　今年4月舉行的2025年美國神經(jīng)病學會年會上，榮昌生物已公布該研究24周雙盲治療期的數(shù)據(jù)，佐證了泰它西普在該領域安全性好、起效快、緩解程度深等綜合優(yōu)勢。本次大會公布的24-48周OLE階段關鍵結果，進一步印證其“持續(xù)有效、長期獲益”的特點。在非頭對頭情況下，泰它西普治療重癥肌無力的長期療效，優(yōu)于其他生物制劑，且安全性更優(yōu)。

　　一系列積極的臨床結果公布，無疑預示著泰它西普的新增量即將到來。目前，其干燥綜合征、IgA腎病適應癥已在國內(nèi)申報上市。根據(jù)弗若斯特沙利文測算，國內(nèi)IgA腎病患者超230萬名，這一龐大患者群體存在巨大未被滿足的臨床需求；中國干燥綜合征患病率為0.3%-0.7%，且呈上升趨勢。上述適應癥均具備患者需求規(guī)模大、有效治療手段稀缺的特點，泰它西普成為新治療選擇后所對應的增量明確。

　　同時，管理層在電話會議中透露，泰它西普針對更多自免疾病的新適應癥的3期臨床試驗正在啟動，將為泰它西普未來帶來更大增長空間。

　　總體來看，作為一款廣譜自免治療藥物，泰它西普的爆發(fā)力已經(jīng)足夠驚人，但成長才剛剛開始。

　　/ 03 /維迪西妥的穩(wěn)與進

　　另外，作為國內(nèi)ADC領域最具競爭力的企業(yè)之一，榮昌生物已獲批的HER2 ADC藥物維迪西妥單抗，憑借“穩(wěn)”與“進”的雙重表現(xiàn)，為未來業(yè)績增長提供了更強動力。

　　“穩(wěn)”體現(xiàn)在，在安全性優(yōu)勢、適應癥差異化優(yōu)勢的加持下，維迪西妥單抗仍保持穩(wěn)步增長。三季報電話會議中，榮昌生物管理層就表示，得益于圍手術期等適應癥的推動，維迪西妥單抗三季度銷售額同比、環(huán)比均實現(xiàn)增長。這也使得，第三季度維迪西妥單抗收入達到2.4億元，前三季度累計達到6.8億元。

　　這種差異化優(yōu)勢帶來的增長仍將繼續(xù)。例如，維迪西妥單抗用于HER2陽性且伴有肝轉移的乳腺癌適應癥，于上半年獲批，是國內(nèi)唯一獲批該適應癥的HER2 ADC藥物，將成為又一增量來源。此外，公司明確表示會積極參與2025年醫(yī)保談判，為2026年藥物繼續(xù)放量奠定基礎。

　　而差異化探索，仍為維迪西妥單抗帶來“進”的空間。日前的ESMO大會上，維迪西妥單抗的臨床數(shù)據(jù)驚艷全場。其公布的“維迪西妥單抗聯(lián)用PD-1抑制劑”方案，以13.1個月的無進展生存期（PFS）和31.5個月的總生存期（OS），建立了尿路上皮癌一線治療的中國標準，為HER2表達的患者群體，提供了兼顧療效和安全性的差異化療法。

　　榮昌生物預計，該適應癥將于2026年年中獲批。療效、安全性疊加價格優(yōu)勢（僅為“EV+K藥”方案的三分之一），意味著其在該適應癥的中國市場將極具競爭力。

　　除維迪西妥單抗的“進”外，榮昌生物在腫瘤領域的整體布局也呈現(xiàn)“進”的姿態(tài)。

　　一方面，新靶點、新載荷的ADC藥物加速落地。除CLDN18.2 ADC、MSLN ADC等市場已熟知的增量品種外，搭載新一代偶聯(lián)技術與載荷的RC278正處于劑量爬坡階段，形成多靶點布局，廣泛滿足實體瘤的治療需求。

　　另一方面，其他形式的管線也在持續(xù)擴充。例如PD-1/VEGF雙抗RC148，ESMO大會公布其聯(lián)合RC118治療二線胃癌的PFS達8個月，安全性優(yōu)異，競爭力已凸顯。目前，其單藥及聯(lián)合化療治療非小細胞肺癌的數(shù)據(jù)仍在隨訪中，一線聯(lián)合化療2期臨床試驗已完成入組，正計劃啟動3期臨床。

　　更重要的是，上述管線并非獨立存在，榮昌生物ADC+IO協(xié)同開始形成，可覆蓋多適應癥、多線治療場景，進一步提升公司綜合競爭力。

　　鑒于維迪西妥單抗已實現(xiàn)從研發(fā)到商業(yè)化的閉環(huán)，且積累了成熟經(jīng)驗，我們有理由相信，榮昌生物在腫瘤領域的布局將持續(xù)釋放潛力，未來表現(xiàn)值得期待。

　　/ 04 /總結

　　投資宗師巴菲特曾說，優(yōu)秀的投資人應是 “長期主義” 者，摒棄投機行為。這一準則對創(chuàng)業(yè)者同樣適用，對于研發(fā)周期長、投入大、風險高的創(chuàng)新藥創(chuàng)業(yè)者而言，更是不可或缺的底層邏輯，榮昌生物的實踐便是最佳佐證。

　　過去，受創(chuàng)新藥 “研發(fā)在前、產(chǎn)出在后” 特點的影響，市場對榮昌生物不乏爭議，例如對其產(chǎn)品力的質(zhì)疑、對商業(yè)化盈利節(jié)點的討論等。但榮昌生物始終以突出的底層研發(fā)能力、高效的經(jīng)營表現(xiàn)回應這一切。

　　最終，泰它西普不僅在國內(nèi)推進順利，其針對 IgA 腎病、干燥綜合征等適應癥的臨床研究也相繼成功，持續(xù)打開成長空間，同時為國際化布局奠定基礎；維迪西妥亦是如此，憑借堅定的差異化發(fā)展路徑，有望沖擊年銷售額 10 億元大關，且在輝瑞推動下的海外臨床進展超預期，一線聯(lián)合 PD-1 抑制劑的3期臨床試驗入組明顯提速。此外，正如前文所述，榮昌生物的布局不止于 ADC，ADC 與 IO的管線矩陣合力正逐步形成。

　　歷經(jīng)數(shù)年穿越行業(yè)寒冬，如今的榮昌生物不僅財務狀況愈發(fā)穩(wěn)健，發(fā)展想象空間也在持續(xù)拓寬。對于接下來的每一份財報，市場有理由相信，其仍將進一步強化投資者對公司的信心。

　　當前，創(chuàng)新藥行情正處于震蕩期，市場波動加劇。榮昌生物的案例提醒我們，在此背景下，更需謹記：無論行業(yè)環(huán)境如何變化，那些 “深耕細作”、堅守長期主義的公司，終將能在行業(yè)周期中站穩(wěn)腳跟、實現(xiàn)突破。